《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，海利生物（603718.SH，下稱“公司”）發(fā)布重大資產(chǎn)收購(gòu)及出售的方案。

根據(jù)方案，公司計(jì)劃以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)美倫管理持有的瑞盛生物55%股權(quán)，對(duì)價(jià)9.35億元。同時(shí)，公司將向藥明生物出售其持有的藥明海德30%股權(quán)，售價(jià)為1.08億美元（約7.1億元）。

這筆多方交易，牽涉兩個(gè)標(biāo)的、三家企業(yè)。海利生物計(jì)劃左右倒騰，如同打算盤(pán)一樣，各種謀略、計(jì)算在其中盡顯。

算盤(pán)里的高估值

一進(jìn)一出，海利生物開(kāi)始打起“算盤(pán)”。

方案顯示，公司收購(gòu)瑞盛生物的增值率高達(dá)952.12%。標(biāo)的主營(yíng)口腔修復(fù)、再生產(chǎn)品，由美倫管理控股，穿透后的實(shí)控人張政武，還擁有啟瑞再生醫(yī)學(xué)、艾尼爾角膜、艾爾膚組織等企業(yè)。

2022年，瑞盛生物籌劃上市A股，并于次年對(duì)高管給予激勵(lì)措施，但最終因市場(chǎng)環(huán)境變化擱淺上市。當(dāng)計(jì)劃趕不上變化，一場(chǎng)謀劃誕生。2023年7月，海利生物及其控股方與張政武旗下兩家企業(yè)簽訂股權(quán)質(zhì)押合同，后者以所持瑞盛生物45%的股權(quán)獲得借款3.5億元。

賬房先生撥算珠前，往往先仔細(xì)觀察，看清整個(gè)算盤(pán)。多年來(lái)，瑞盛生物內(nèi)部復(fù)雜。截至今年4月，該企業(yè)的關(guān)聯(lián)方總計(jì)向其拆借資金1.11億元，主要用于日常經(jīng)營(yíng)，已于9月歸還全部款項(xiàng)。

業(yè)績(jī)方面，2022年、2023年及2024年前4月，瑞盛生物的營(yíng)業(yè)收入分別為1.17億元、2.25億元、0.71億元，歸母凈利潤(rùn)各自為0.51億元、1.12億元、0.34億元。交易方案中，該企業(yè)承諾2024年、2025年、2026年的扣非凈利潤(rùn)至少分別為1.25億元、1.37億元、1.51億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)不低于4.14億元。

以此計(jì)算，瑞盛生物業(yè)績(jī)承諾的增長(zhǎng)率約10%，這或許是公司高溢價(jià)收購(gòu)的基礎(chǔ)。但可比上市企業(yè)正海生物，2023年扣非凈利潤(rùn)同比下降2.71%。需要指出，正海生物的口腔修復(fù)膜是國(guó)產(chǎn)龍頭產(chǎn)品，但今年上半年的銷售額0.96億元，同比下降9.8%。

瑞盛生物的高估值是否合理，上交所也對(duì)海利生物發(fā)出問(wèn)詢函，要求其解釋合理性。同時(shí)，公司還被追問(wèn)收購(gòu)標(biāo)的主要客戶、核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成等情況。

對(duì)此，公司回復(fù)從市場(chǎng)前景出發(fā)，認(rèn)為老齡化進(jìn)程、種植牙收費(fèi)、國(guó)產(chǎn)替代等外部環(huán)境正積極向好，因此看好收購(gòu)標(biāo)的未來(lái)。

三指聯(lián)撥的考驗(yàn)

算珠中，有個(gè)三指聯(lián)撥的手法，即拇指食指中指同時(shí)撥動(dòng)。該技巧能提高撥珠效率，但難度較高，需手指協(xié)調(diào)才能做到既穩(wěn)又準(zhǔn)。整個(gè)交易中，除牽涉海利生物、瑞盛生物，還有藥明海德，猶如三指聯(lián)撥。

方案顯示，公司表示收購(gòu)瑞盛生物的資金，來(lái)源于自有資金和出售藥明海德30%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓款；若過(guò)程中時(shí)點(diǎn)有所滯后，公司將階段性通過(guò)銀行并購(gòu)貸款和實(shí)控人借款籌集部分資金。藥明海德的受讓方為藥明生物，交易完成后，標(biāo)的將成為藥明系的全資子公司。

換言之，海利生物的“三指聯(lián)撥”，既要資金穩(wěn)也要時(shí)間準(zhǔn)。截至今年上半年，公司貨幣資金0.37億元。8月，公司公告擬向控股方上海豪園新增2.5億元的短期借款，用于業(yè)務(wù)發(fā)展所需。

比照整體交易，公司擬以9.35億元收購(gòu)資產(chǎn)，出售資產(chǎn)所得約7.1億元，因此資金安排上得精打細(xì)算。

實(shí)際上，主營(yíng)CDMO（新藥合同定制研發(fā)和生產(chǎn)）的藥明海德也經(jīng)歷大起大落。早前，該企業(yè)與一家全球疫苗巨頭簽訂生產(chǎn)供應(yīng)合同，總金額約30億美元，主要用于新冠疫苗。2021年，該企業(yè)的生產(chǎn)收益達(dá)到8.9億元，但之后受大額匯兌損失影響，2023年三季度的扣非凈利潤(rùn)虧損。

按海利生物出售藥明海德的股權(quán)價(jià)值計(jì)算，增值率為22.98%，與高溢價(jià)收購(gòu)瑞盛生物大相徑庭。交易所在問(wèn)詢函中要求公司解釋出售作價(jià)的公允性，交易是否充分保障上市公司利益等。

對(duì)此，公司回復(fù)市場(chǎng)上同類企業(yè)的交易案例較少，因此選取醫(yī)療服務(wù)行業(yè)作為替代，如美年健康和華大基因的收購(gòu)案，但增值率分別為694.36%和73.54%。

或許，及時(shí)出售藥明海德對(duì)公司更為重要。

賬房?jī)?nèi)的景象

賬房先生的工作，就是盤(pán)點(diǎn)好房間內(nèi)的銀兩、貨物，以開(kāi)展日常工作。對(duì)海利生物而言，主營(yíng)業(yè)務(wù)不理想，內(nèi)部的商譽(yù)和關(guān)聯(lián)交易也要好好計(jì)量。

今年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.1億元、0.15億元，各自同比下降9.5%、81.5%。業(yè)績(jī)下滑，主要受到產(chǎn)品價(jià)格下降、藥明海德業(yè)績(jī)下滑、上年同期資產(chǎn)剝離等影響。

實(shí)際上，公司主營(yíng)的IVD（體外診斷）和動(dòng)物疫苗業(yè)務(wù)都進(jìn)入下行期。2018年，公司收購(gòu)銷售試劑盒的捷門(mén)生物，之后曾主動(dòng)召回相關(guān)產(chǎn)品，業(yè)務(wù)進(jìn)入困頓。今年上半年，捷門(mén)生物營(yíng)業(yè)收入0.51億元，同比下降12%；同期，該企業(yè)產(chǎn)生的商譽(yù)余額仍有2.24億元。

動(dòng)物疫苗方面，業(yè)績(jī)稍有轉(zhuǎn)暖。在政府采購(gòu)的減少、上游養(yǎng)殖業(yè)的虧損等多重壓力下，主營(yíng)該業(yè)務(wù)的公司子公司楊凌金海引進(jìn)新的管理層，今年上半年的營(yíng)業(yè)收入0.56億元，同比增長(zhǎng)15.4%，凈利潤(rùn)為-0.2億元，虧損較2023年同期收窄。

但今年1月，公司及現(xiàn)任董事長(zhǎng)張海明收到證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局的警示函，主要是在隨機(jī)現(xiàn)場(chǎng)檢查中，發(fā)現(xiàn)公司未準(zhǔn)確進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露。其中，2023年楊凌金海對(duì)外轉(zhuǎn)讓兩項(xiàng)技術(shù)的過(guò)程中，確認(rèn)收入900萬(wàn)元，但檢查時(shí)被發(fā)現(xiàn)技術(shù)資料尚未交付給受讓方。

而且，警示函還提到2021年、2022年公司財(cái)富費(fèi)用中少計(jì)關(guān)聯(lián)方借款。截至今年上半年，楊凌金海向公司控股方上海豪園拆入資金的本息合計(jì)1.7億元。（思維財(cái)經(jīng)出品）■