《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，毛戈平化妝品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：毛戈平/公司）在港交所的上市申請(qǐng)書失效后，迅速重新遞交招股書，繼續(xù)向港股IPO發(fā)起沖刺。

盡管毛戈平的業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚可，但公司過度依賴單一品牌、重視營(yíng)銷而忽視研發(fā)、以及IPO前進(jìn)行的大手筆分紅等，這些因素可能是毛戈平在資本市場(chǎng)上不受青睞的原因。

毛利率高，依賴單一品牌

毛戈平成立于2000年，由中國美妝行業(yè)的標(biāo)志性人物毛戈平創(chuàng)立，主要經(jīng)營(yíng)美妝產(chǎn)品和化妝技術(shù)培訓(xùn)。公司旗下?lián)碛蠱AOGEPING和至愛終生兩個(gè)美妝品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，毛戈平是中國市場(chǎng)上十大高端美妝集團(tuán)中唯一的中國公司，按2023年零售額計(jì)排名第七，市場(chǎng)份額為1.8%。

毛戈平的上市之路始于2016年，當(dāng)時(shí)公司首次向上交所提交了招股書，后于2017年終止IPO。2021年，毛戈平雖首發(fā)過會(huì)，但最終未能成功上市。2023年3月，公司再次更新招股書重啟IPO，但在10個(gè)月后選擇主動(dòng)撤回。至此，毛戈平三次沖擊A股IPO均以失敗告終。

尋求A股上市失敗后，毛戈平于2024年4月首次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，由于遞交招股書后六個(gè)月未能通過聆訊，10月8日招股書失效。

這近8年的波折中，已有不少國內(nèi)美妝企業(yè)相繼登陸資本市場(chǎng)，如珀萊雅、華熙生物、丸美股份、貝泰妮等公司接連上市，但最早遞表的毛戈平仍在尋找機(jī)會(huì)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，毛戈平的業(yè)績(jī)一直處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021年至2024年上半年，公司的收入分別約為15.77億元、18.29億元、28.86億元和19.72億元；同期凈利潤(rùn)分別約為3.31億元、3.52億元、6.64億元和4.92億元。

在營(yíng)收來源上，2021年至2024上半年，毛戈平的產(chǎn)品銷售占總收入比例為94.4%、97%、96.4%和96.4%，同期化妝品藝術(shù)培訓(xùn)及相關(guān)銷售占比則分別為5.2%、3%、3.6%和3.6%。產(chǎn)品銷售是公司的主要收入來源，而化妝品藝術(shù)培訓(xùn)及相關(guān)銷售占比較小。

毛利率方面，近三年來，毛戈平始終保持在80%以上。今年上半年，公司毛利率更是達(dá)到了84.9%，凈利率達(dá)到了25%。在與美妝行業(yè)的可比上市公司比較時(shí)，毛戈平的毛利率位居榜首，甚至超過了歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等一線國際品牌的毛利率。與白酒行業(yè)的龍頭貴州茅臺(tái)高達(dá)91.76%的毛利率相比，毛戈平的毛利率僅低6.86個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)對(duì)于毛戈平的高毛利率現(xiàn)象關(guān)注較大。根據(jù)A股招股書中的解釋，公司主要通過百貨直營(yíng)專柜、百貨自營(yíng)專柜和電商自營(yíng)的直銷模式銷售產(chǎn)品，這種直營(yíng)模式使得毛利率相對(duì)較高。相比之下，丸美股份主要采用線下經(jīng)銷模式，線上直營(yíng)與經(jīng)銷并行，而珀萊雅和貝泰妮雖然以線上自營(yíng)模式為主，但經(jīng)銷渠道銷售占比仍然較高。這些公司的銷售渠道結(jié)構(gòu)與毛戈平以直營(yíng)模式為主的差異導(dǎo)致了毛戈平的綜合毛利率高于同行業(yè)可比上市公司。

然而，市場(chǎng)似乎對(duì)這一解釋并不買賬。在當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)激烈的美妝市場(chǎng)中，市場(chǎng)對(duì)毛戈平上市后是否能夠維持如此高的盈利能力持懷疑態(tài)度。

在品牌方面，2021年至2024上半年，MAOGEPING品牌分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入約為14.45億元、17.46億元、27.55億元、18.87億元，分別占毛戈平產(chǎn)品銷售總收入的96.6%、98.4%、99%、99.3%。

對(duì)比來看，另一品牌至愛終生瞄準(zhǔn)大眾性價(jià)比市場(chǎng)，產(chǎn)品主要通過CS經(jīng)銷渠道銷售。但至愛終生的發(fā)展始終不及預(yù)期，2021年至2024上半年，產(chǎn)品銷售收入分別實(shí)約為0.5億元、0.29億元、0.27億元、分別占毛戈平產(chǎn)品銷售總收入的3.4%、1.6%、1%和0.7%，收入占比不斷下滑。

重營(yíng)銷和輕研發(fā)

與業(yè)績(jī)一同快速增長(zhǎng)的，還有毛戈平的廣告和營(yíng)銷費(fèi)用。2021年至2024年上半年，毛戈平股份在銷售及營(yíng)銷費(fèi)用分別為7.63億元、9.62億元、14.12億元、9.37億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的48%、53%、49%、46%。其中，營(yíng)銷及推廣方面占到總營(yíng)銷費(fèi)用的29.2％、33.3％、39.4％和46.5%。

截至2024年6月30日，毛戈平的兩大品牌共有387個(gè)單品，涵蓋337個(gè)彩妝單品以及50個(gè)護(hù)膚單品。但公司在研發(fā)上的投入較少，而且產(chǎn)品主要以代工為主。

2021年至2024年上半年，毛戈平的研發(fā)投入分別為1370萬元、1455萬元、2398萬元和1527萬元，占到同期營(yíng)收的為0.87%、0.8%、0.83%、0.77%。公司在研發(fā)投入方面，似乎未能呈現(xiàn)出與其高端產(chǎn)品定位相匹配的水平。

在生產(chǎn)方面，毛戈平主要依賴若干ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）及OEM（原始設(shè)備制造商）供應(yīng)商設(shè)計(jì)、開發(fā)及生產(chǎn)產(chǎn)品。鑒于這種依賴性，公司表示未來或許需要通過一系列措施來擴(kuò)充產(chǎn)能，其中就包括建造新的生產(chǎn)設(shè)施。

然而，從毛戈平計(jì)劃的IPO募集資金使用安排來看，公司似乎仍然將重點(diǎn)放在營(yíng)銷上。根據(jù)招股書，IPO募集的資金將主要用于以下幾個(gè)方面：25%用于擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)，20%用于品牌建設(shè)活動(dòng)，15%用于支持海外擴(kuò)張和潛在的收購，10%用于提升生產(chǎn)和供應(yīng)鏈能力，9%用于加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開發(fā)，以及大約6%用于化妝藝術(shù)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

值得關(guān)注的是，毛戈平具有明顯的家族企業(yè)特征。據(jù)統(tǒng)計(jì)，毛戈平及其家族成員直接或間接持有公司約90%的股份。

IPO前，毛戈平作為最大股東，直接持有43.63%的股份；他的妻子汪立群作為第二大股東，持有11.34%的股份。其他持股比例超過5%的股東包括毛戈平的姐姐毛霓萍和毛慧萍，分別持有11.34%和9.6%的股份；汪立群的弟弟汪立華持有6.11%的股份。此外，毛霓萍的兒子徐科君和毛慧萍的兒子丁韜各自持有2.5%的股份。

在IPO的前3個(gè)月，毛戈平進(jìn)行了兩次大額分紅，累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金高達(dá)10億元，近90%分紅都落入毛戈平家族的口袋。據(jù)招股書披露，截至2024年8月31日，毛戈平的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.91億元。這表明公司好像并不差錢，因此市場(chǎng)上也在質(zhì)疑其進(jìn)行IPO的必要性和合理性。（思維財(cái)經(jīng)出品）■