《投資者網(wǎng)》蔡俊

11月25日，康緣藥業(yè)（600557.SH，下稱“公司”）發(fā)布資產(chǎn)收購(gòu)的調(diào)整方案及針對(duì)上交所的監(jiān)管回復(fù)函。

本輪收購(gòu)，公司不僅屬于跨賽道的大股東資產(chǎn)注入，還因高估值和交易設(shè)置引發(fā)投資者的廣泛關(guān)注。新方案中，公司對(duì)股權(quán)和債務(wù)處理做出調(diào)整，多方博弈、妥協(xié)也是各種涌動(dòng)。

無(wú)形資產(chǎn)估值暴漲

根據(jù)公告，康緣藥業(yè)擬以自有資金2.7億元收購(gòu)中新醫(yī)藥100%股權(quán)，目的是進(jìn)一步豐富生物藥研發(fā)管線。標(biāo)的尚未有商業(yè)化產(chǎn)品而處于虧損狀態(tài)，康緣集團(tuán)、南京康竹等關(guān)聯(lián)方分別持股70%、30%，因此本輪構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

這種大股東的資產(chǎn)注入，估值向來(lái)敏感。評(píng)估方案顯示，中新醫(yī)藥股東權(quán)益賬面值-3.58億元，評(píng)估值2.72億元，增值率達(dá)175.87%。該企業(yè)主營(yíng)創(chuàng)新藥，擁有4條核心管線。

能把資不抵債的標(biāo)的提高估值，重點(diǎn)在于方法。本輪交易，公司評(píng)估采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法，將0.85億元的總資產(chǎn)評(píng)估為7.15億元，再扣除4.43億元負(fù)債，得到2.72億元估值。

這里面，玄機(jī)在于總資產(chǎn)里增值最大的無(wú)形資產(chǎn)，賬面78.95萬(wàn)元評(píng)估為6.3億元，管線平均價(jià)值1.57億元。公司認(rèn)為，增值大是將賬面未反映的專利、商標(biāo)、域名、在研管線、技術(shù)平臺(tái)等納入范圍，并表示新藥市場(chǎng)預(yù)期良好。

資料顯示，標(biāo)的在研產(chǎn)品包括重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子注射/滴眼液、三靶點(diǎn)長(zhǎng)效減重（降糖）融合蛋白等。其中，后者屬于大熱的GLP-1賽道，即有減肥功效。

換言之，康緣藥業(yè)用在研藥品的未來(lái)前景，拔高了收購(gòu)標(biāo)的整體估值。但以減肥藥為例，行業(yè)中真正有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的，還是信達(dá)生物的瑪仕度肽，該藥預(yù)計(jì)明年獲批上市。截至今年上半年，信達(dá)生物的在研管線擁有36個(gè)產(chǎn)品，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值9.87億元，單品平均價(jià)值約0.27億元。

對(duì)此，上交所也關(guān)注到這點(diǎn)，在問(wèn)詢函里要求公司披露無(wú)形資產(chǎn)估值的合理性。回復(fù)公告里，公司仍使用收益法，對(duì)產(chǎn)品上市后的收入、利潤(rùn)、費(fèi)用等做出預(yù)測(cè)。

任何交易如同懸于海面上的冰山，浮于水面上的是收購(gòu)，市場(chǎng)容易忽略的是后續(xù)支出。除了支付轉(zhuǎn)讓款，公司在原方案中明確將對(duì)中新醫(yī)藥持續(xù)投入研發(fā)支出、資本性支出、債務(wù)償還等。

截至今年三季度，標(biāo)的對(duì)康緣集團(tuán)的借款本金、利息合計(jì)4.79億元，核心管線還預(yù)計(jì)投入約4億元的臨床資金。因此，本輪交易一度被質(zhì)疑是由公司“買單”標(biāo)的債務(wù)。

修改方案中，公司表示為了維護(hù)中小投資者利益，對(duì)債務(wù)處理進(jìn)行調(diào)整。首先，中新醫(yī)藥償還欠康緣集團(tuán)的利息余額0.89億元，剩余3.89億元本金將于藥品取得上市許可后分期支付，但需按年償還利息。同時(shí)，公司對(duì)管線未來(lái)所發(fā)生的各種情況，也給出不同債務(wù)處理方案。

受讓人“延遲滿足”

2011年，在康緣集團(tuán)的協(xié)助下，前美國(guó)施貴寶公司首席科學(xué)家張怡歸國(guó)，創(chuàng)立中新醫(yī)藥并持股30%。企查查顯示，今年10月標(biāo)的變更股東，張怡持有的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至南京康竹。

本輪交易中，康緣藥業(yè)對(duì)付款設(shè)計(jì)也是煞費(fèi)苦心。總結(jié)來(lái)看，需要關(guān)聯(lián)方一定的“延遲滿足”。

根據(jù)協(xié)議，康緣集團(tuán)持股中新醫(yī)藥70%的對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)款1.89億元，公司先支付60%首付款即1.13億元，剩余40%在標(biāo)的藥品取得上市許可后分期支付。

南京康竹方面，公司原計(jì)劃是一次性支付其持有中新醫(yī)藥 30%股權(quán)，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)款 0.81億元。取得款項(xiàng)扣除稅費(fèi)后，南京康竹擬把資金全部用于二級(jí)市場(chǎng)擇機(jī)增持公司，并在標(biāo)的藥品取得上市許可后分期解除限售。

資料顯示，南京康竹成立于今年5月，為標(biāo)的管理層及核心團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)平臺(tái)，并由康緣集團(tuán)全資子公司擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，屬于關(guān)聯(lián)方。穿透后，5名自然人股東合計(jì)出資8萬(wàn)元持股80%。其中，張怡出資4.7萬(wàn)元，以此計(jì)算，其持有中新醫(yī)藥的股權(quán)稀釋至14%。

最新的修改方案中，公司表示為減少前期資金支付，通過(guò)協(xié)商決定調(diào)整方案。首先，公司會(huì)將總價(jià)款的60%，即0.486億元支付給南京康竹，后者取得款項(xiàng)后得用于擇機(jī)增持公司股票。剩余的40%即0.324億元，必須在中新醫(yī)藥藥品取得上市許可后分期支付。

可以看出，藥品上市是公司設(shè)置的對(duì)賭條件。公司在方案里預(yù)計(jì)，相關(guān)藥品在2026年和2027年上市。若未在約定時(shí)間獲批，康緣集團(tuán)和南京康竹均應(yīng)向公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

無(wú)論如何，康緣集團(tuán)率先獲得部分款項(xiàng)，可謂是落袋為安。企查查顯示，近期康緣集團(tuán)以被告身份陷入多起糾紛，包括建筑施工、股東知情權(quán)、房屋租賃等，或是需要資金之時(shí)。?

（來(lái)源企查查）

神秘的關(guān)聯(lián)交易

長(zhǎng)久以來(lái)，康緣藥業(yè)的實(shí)控人肖偉鮮少在公共場(chǎng)合露面。畢業(yè)于南京中醫(yī)藥大學(xué)，有“院士企業(yè)家”之稱的他，上世紀(jì)90年代前后接管公司前身連云港中藥廠。通過(guò)打造核心單品，公司從虧損邊緣蛻變?yōu)橹兴幍谝惶蓐?duì)企業(yè)。

如今，公司再度到了一個(gè)陣痛的節(jié)點(diǎn)。今年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)分別為31.1億元、2.85億元，各自同比下降11.06%、10.16%。業(yè)績(jī)下滑，與核心產(chǎn)品參與集采有關(guān)，即熱毒寧注射液及銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液。

這種陣痛，倒逼康緣藥業(yè)做出多項(xiàng)措施。一方面，公司通過(guò)銷售規(guī)范減少營(yíng)銷開支；另一方面，公司對(duì)研發(fā)繼續(xù)保持較高支出，以求再造大單品。

今年前三季度，公司銷售費(fèi)用11.77億元，同比下降20.6%，銷售費(fèi)用率37.8%。同期，公司研發(fā)費(fèi)用4.67億元，雖同比下降8.4%，但研發(fā)費(fèi)用率保持在15%，處于中藥行業(yè)的前列。

就在發(fā)布收購(gòu)的前一日，公司公告收到監(jiān)管工作函，主要涉及本輪關(guān)聯(lián)交易。而7月，公司也發(fā)布類似公告，但未披露具體事由。關(guān)聯(lián)交易所涉哪些企業(yè)，成了一個(gè)迷。

從財(cái)報(bào)看，今年上半年公司向康緣醫(yī)藥商業(yè)銷售2.2億元，為金額最大的關(guān)聯(lián)交易。截至同期，公司對(duì)該關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款余額1.5億元，壞賬準(zhǔn)備305萬(wàn)元。（思維財(cái)經(jīng)出品）■