文 | 山核桃 無銹缽

哪些公司未來10年總利潤會比過去10年更高？

這是今年2月，著名投資人段永平在雪球上發(fā)起的一場有意思的討論。

在段永平給出的預測里，有蘋果、騰訊、茅臺、伯克希爾、BRK、微軟、谷歌等公司，如果仔細拆解他的這份重倉名單，恰好對應股市中投資者們常用的兩個概念：價值股與成長股。

如伯克希爾、茅臺都是以穩(wěn)定盈利和高分紅著稱的傳統(tǒng)價值股，而微軟、蘋果則以高成長性被視為美國科技公司中的成長股代表。

而在這份名單里，唯一可能讓投資者感到困惑的就是中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊了。

過去一段時間，“騰訊究竟是價值股還是成長股”這一問題也產(chǎn)生了爭論，持“價值股”論的以“互聯(lián)網(wǎng)高增長時代不再”為大背景，告別躺贏年代，輔以騰訊放緩的營收增速為指標；持“成長股”論的則認為，作為穿越中國互聯(lián)網(wǎng)周期為數(shù)不多、且市值目前最大的中國互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭，騰訊一直沒有固步自封，在不斷適應時代變化尋找自己最具確定性的成長。

需要指出的是，無論是價值股抑或是成長股，都是好公司。5月14日，在拿出巨額回購后，騰訊發(fā)布了2024年第一季度財報。其中最受關(guān)注的幾項指標上，相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)均可圈可點：

財報數(shù)據(jù)顯示，2024年第一季度，騰訊營業(yè)收入為1595.01億元，同比增長6%。而毛利、經(jīng)營利潤（Non-IFRS)和凈利潤增速（Non-IFRS)分別為23%、30%和54%，均顯著跑贏營收增速，作為衡量可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標，毛利增速更是連續(xù)4個季度保持20%以上，展現(xiàn)出良好的發(fā)展底色。

具體到業(yè)務端，也有很多信息值得關(guān)注。除了社交、廣告、游戲等傳統(tǒng)核心業(yè)務保持穩(wěn)健成長，視頻號、小程序、小游戲和AI大模型等“新芽業(yè)務”也加速生長，持續(xù)為企業(yè)發(fā)展注入新動能。

可以說，經(jīng)過過往兩年的動態(tài)調(diào)整，騰訊正在經(jīng)營側(cè)展現(xiàn)強勁增長的新生機，其相關(guān)業(yè)務也在出色利潤表現(xiàn)下，不斷描繪高質(zhì)量發(fā)展的底色。

在這基礎(chǔ)上，梳理騰訊歷年財報與具體業(yè)務布局后，「財經(jīng)無忌」認為，衡量騰訊目前的價值邏輯偏向后者——市場低估了騰訊的增長潛力，其投資邏輯更接近于“成長股”。

1、騰訊步入「高毛利」時代

騰訊Q1財報中最直觀的關(guān)鍵詞，無疑是利潤。

從財報數(shù)據(jù)來看，在確立高質(zhì)量增長戰(zhàn)略意圖后，騰訊不僅小步快跑重回正向軌道，并在業(yè)績端呈現(xiàn)出了一條不斷加速的V字曲線。

從2022年Q4開始，騰訊已連續(xù)六個季度實現(xiàn)毛利和凈利（Non-IFRS）的顯著增長，毛利同比增速分別為7%、19%、22%、23%、25%和23%，毛利率從2022年Q4的43%上漲到2024年Q1的53%，毛利增長超過了2021年股價高位時的水平。凈利潤（Non-IFRS）逐季同比增速分別為19%、27%、33%、39%、44%和54%，盈利增速明顯在不斷提速。

對于企業(yè)來說，毛利和凈利潤從來都不僅僅只是枯燥的數(shù)字，而是對企業(yè)過往經(jīng)營水準的考核，和未來趨勢的研判。

正如騰訊公司總裁劉熾平在2024開年騰訊集團年會所說的那樣：因為財務狀況健康，我們才能“買”到時間讓團隊做更多難而正確的事，能成為時間的朋友。

這也是為什么，段永平在雪球討論中，將公司的“毛利水平”視為衡量成長股的關(guān)鍵指標。盡管這一做法或許會和投資者的常識相悖。因為在“成長股”的指標中，高成長性一般對應著高營收規(guī)模和營收增速，利潤固然關(guān)鍵，但面對“高速增長”的誘人魅力，似乎總了差一口氣。

但投資者似乎忽視了一點：全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已步入壯年，經(jīng)歷了從PC、移動互聯(lián)網(wǎng)等時代紅利后，“規(guī)?；鲩L”的階段已過去，因此，單看營收規(guī)模和增速往往是在博弈短期的景氣，利潤端的表現(xiàn)更值得投資者關(guān)注。

毛利水平是科技巨頭手中一張最好的明牌。全球范圍內(nèi)，毛利水平的高低，直觀的反應著巨頭們業(yè)務環(huán)節(jié)的質(zhì)效和長周期投入所轉(zhuǎn)化的成果。

拆解來看，騰訊的“高利潤”恰好也對應了上述邏輯。

一方面，利潤端的上揚反映出騰訊收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，結(jié)合財報數(shù)據(jù)來看，騰訊正在用更多元、更高質(zhì)量的收入對抗不確定性。

從收入結(jié)構(gòu)上來看，騰訊在2018年930變革后，就在一直調(diào)整各業(yè)務板塊收入比重，如今已實現(xiàn)游戲、廣告、金融科技與企業(yè)服務等多元驅(qū)動的態(tài)勢。

其中，代表數(shù)實經(jīng)濟的金融科技及企業(yè)服務業(yè)務已連續(xù)12個季度占比超30%，成為穩(wěn)健的業(yè)績壓艙石。最新發(fā)布的2024年一季報顯示，該項業(yè)務收入523億元，同比增長7%，在總體營收中占比進一步提升至33%。一季度騰訊網(wǎng)絡廣告業(yè)務也取得了顯著增長，收入265億元，同比增長26%，營收占比17%。

與此同時，作為營收關(guān)鍵環(huán)節(jié)的游戲業(yè)務，也出現(xiàn)了流水轉(zhuǎn)正的積極信號。?今年3月份，受益于新的商業(yè)化節(jié)奏和游戲內(nèi)容設計的提升，《王者榮耀》及《和平精英》3月流水有所復蘇，實現(xiàn)同比增長?！督痃P鏟之戰(zhàn)》、《穿越火線手游》及《暗區(qū)突圍》等多款本土市場游戲的流水也于本季創(chuàng)下歷史新高，《荒野亂斗》在國際市場上的日活躍賬戶數(shù)超過去年同期的兩倍，流水超過去年同期的四倍。

各大板塊穩(wěn)健增長表現(xiàn)背后，是騰訊多元化業(yè)務的不斷優(yōu)化調(diào)整，和隨之帶來的高質(zhì)量發(fā)展推力。

另一方面，騰訊的“高利潤”并非是單個業(yè)務的優(yōu)化，而是全局業(yè)務的優(yōu)化。

早在2023年年報中，騰訊就單獨披露了各業(yè)務板塊的毛利率情況，今年一季報延續(xù)了這一趨勢。結(jié)合披露信息來看，三大業(yè)務板塊均實現(xiàn)了不同程度的提質(zhì)增效。

在AI、云服務產(chǎn)品等新技術(shù)、新工具的驅(qū)動下，網(wǎng)絡廣告業(yè)務毛利率從去年同期的42%提升至55%，毛利同比增長66%，金融科技及企業(yè)服務業(yè)務的毛利率從去年同期的34%提升至46%，毛利同比增長42%。本季度，騰訊增值服務業(yè)務毛利率也進一步提升至57%，盡管其中以游戲為主要核心的增值服務收入同比雖有所微降，但得益于小游戲平臺服務費占比不斷增加，以及海外游戲本季度收入增長3%，這些優(yōu)質(zhì)收入占比的提升帶動板塊整體毛利同比增長5%。

不止是騰訊。如果復盤蘋果、微軟這些美股科技成長股，在經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)紅利消失后，聚焦毛利表現(xiàn)，積極調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，尋求新的增長范式。

比如蘋果，在智能手機市場逆風時，單看營收增長蘋果甚至是在衰退的，但憑借著「軟硬結(jié)合」的策略維持在50%上下的毛利率，另一邊，借AI起飛的微軟，在漫長的“云轉(zhuǎn)型”中，營收也曾一度跌至負增長，但毛利水平一直維持在60%左右。

從這個角度來說，“高毛利”已成為衡量中國互聯(lián)網(wǎng)乃至全球科技巨頭的關(guān)鍵基礎(chǔ)指標，而作為中國互聯(lián)網(wǎng)“風向標”的騰訊，這一次，還是走在了前面。

2、高毛利背后，騰訊找到了增長的「釘子」和「錘子」

宏觀的財報數(shù)據(jù)之外，理解中國互聯(lián)網(wǎng)的新周期與騰訊的“高利潤”表現(xiàn)，依舊需要回到騰訊核心業(yè)務基本面。

追求高毛利的背后，騰訊增長動能之所以切換，是因為找到了增長的“釘子”和“錘子”。

一是找到了“釘子”，指有了增長的目標，追求“高毛利”就是一種追求“質(zhì)”的增長。

從騰訊歷年財報綜述與各個業(yè)務管理層的公開發(fā)聲來看，核心業(yè)務的經(jīng)營目標都聚焦到“效率”和“質(zhì)量”上來。

這一點，最直觀的案例就是騰訊云所屬的金融科技及企業(yè)服務業(yè)務。

以騰訊云為代表的企業(yè)服務業(yè)務，在過去一段時間向外界釋放出兩個信號：

一是主動瘦身，削減虧損的項目從“集成”轉(zhuǎn)向“被集成”；二是在產(chǎn)品上，增加自研產(chǎn)品比例，轉(zhuǎn)向高毛利的PaaS和SaaS產(chǎn)品，此類高利潤產(chǎn)品生態(tài)的全面鋪開，不僅扭轉(zhuǎn)了騰訊在企業(yè)服務上增收不增利的現(xiàn)象，還更進一步，打開了邁向高毛利健康經(jīng)營的增長之路。

以SaaS層產(chǎn)品為例，今年4月，騰訊宣布包括企業(yè)微信、騰訊回憶、騰訊文檔等SaaS產(chǎn)品已全面接入騰訊混元大模型，加速自有SaaS生態(tài)的全面AI化。在財報發(fā)布后的業(yè)績電話會上，騰訊管理層透露，今年一季度，騰訊會議收入同比翻倍，企業(yè)微信收入同比增長200%。當前，在大模型浪潮下，“AI+SaaS”盡管商業(yè)化尚屬早期，但從最新一季度騰訊SaaS產(chǎn)品收入增長的勢頭來看，可基本驗證以下兩點確定性的趨勢。

一是，騰訊的優(yōu)勢是產(chǎn)品能力，聚焦更擅長且高毛利的SaaS產(chǎn)品，提升了企服板塊整體的業(yè)務健康度。二是，為大模型落地to B，深入行業(yè)與產(chǎn)業(yè)，找到了早期明確的商業(yè)化途徑。

另一方面，除了找到“釘子”外，騰訊增長的手段也變了，以“新芽”業(yè)務為“錘子”，傳統(tǒng)業(yè)務也重新看到新的增量。

在今年3月，騰訊管理層首次對外闡釋“新芽”業(yè)務的理念，包括視頻號、小程序、小游戲和AI大模型等新芽業(yè)務成為外界關(guān)注的重點。

結(jié)合財報數(shù)據(jù)來看，上述新芽業(yè)務正在展現(xiàn)出愈發(fā)強勁和健康的商業(yè)化能力，并不斷為優(yōu)化企業(yè)利潤表現(xiàn)，提供關(guān)鍵抓手。這之中，視頻號作為新芽業(yè)務的亮點，2024年一季度用戶使用時長同比增長超過80%，并通過拓展商品品類和激勵更多內(nèi)容創(chuàng)作者參與直播帶貨，加強了視頻號直播帶貨生態(tài)。與此同時，小程序、小游戲等同樣展現(xiàn)強勁勢頭，小程序用戶時長增長超過20%，非游戲類小程序的日均使用次數(shù)同比實現(xiàn)雙位數(shù)百分比增長，小游戲流水同比增長30%。

在這基礎(chǔ)上，“新芽業(yè)務”還在不斷優(yōu)化重構(gòu)傳統(tǒng)業(yè)務，助力老樹在新市場環(huán)境下，持續(xù)煥發(fā)生機。

視頻號、AI大模型兩大新芽業(yè)務之于騰訊廣告業(yè)務板塊，就是一個好的觀察點。

視頻號重構(gòu)廣告的邏輯主要有兩方面：

首先，相比抖快而言，尚屬商業(yè)化早期的視頻號依舊具備流量紅利，其流量生態(tài)更可以同微信生態(tài)激活協(xié)同。?截止2024年一季度，微信及WeChat的合并月活躍賬戶數(shù)進一步增至13.59億，微信龐大規(guī)模的流量池為視頻號提供了持續(xù)增長的經(jīng)營土壤。

其次，得益于視頻號自身商業(yè)化的加速，圍繞廣告基建的持續(xù)優(yōu)化，也不斷抬高廣告收入的上限。?2022年四季度以來,騰訊網(wǎng)絡廣告收入連續(xù)保持兩位數(shù)高增長。2023年Q2，視頻號廣告收入已超30億元，下一季度微信泛內(nèi)循環(huán)廣告收入（指以微信小程序、視頻號、公眾號和企業(yè)微信為落地頁的廣告）同比增長超30%，在微信廣告總收入占比過半。今年Q1，視頻號廣告和搜一搜廣告的快速增長,更是顯著拉動了網(wǎng)絡廣告收入和毛利增長。

盡管當前視頻號商業(yè)化還在早期，但交易生態(tài)的潛力已經(jīng)可見，這背后是一方面是騰訊在加速為視頻號創(chuàng)作者提供更多的變現(xiàn)渠道；另一方面，也在通過自身基建的優(yōu)化，提升對品牌、服務商等生態(tài)伙伴的吸引力。在今年微信公開課上，援引36氪的報道，視頻號團隊明確表示，要加大研發(fā)、運營、商務的投入，估計會到數(shù)百人水平的擴張，做好視頻號的基建工作。

另一個佐證視頻號商業(yè)化潛能的案例，則是直播帶貨的發(fā)展。據(jù)公開數(shù)據(jù)，2023年，視頻號直播帶貨GMV規(guī)模達到2022年的3倍，訂單數(shù)量增長超244%。

除了視頻號外，以AI大模型為代表的新技術(shù)也在拓展廣告業(yè)務的增長邊界。

作為互聯(lián)網(wǎng)第一大商業(yè)模式，廣告的整條鏈路與AI有著密切的聯(lián)系。而大模型對廣告業(yè)務的重構(gòu)，目前主要體現(xiàn)在兩大方面：一是，在內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，借助AIGC能力，提升創(chuàng)意能力和投放效率。二是在投放環(huán)節(jié)上，利用模型的理解能力實現(xiàn)人貨精準匹配，提高轉(zhuǎn)化率。

廣告業(yè)務作為騰訊的營收基本盤，從模型能力升級到AI原生產(chǎn)品探索，技術(shù)也是騰訊廣告迭代的關(guān)鍵詞。早在2021年騰訊就開始升級“廣告大模型”，去年9月，騰訊透露，全新升級的騰訊混元大模型已深度接入騰訊廣告業(yè)務。今年1月，騰訊發(fā)布了一站式AI廣告創(chuàng)意平臺“騰訊廣告妙思”，實現(xiàn)了“創(chuàng)意生成一站式審核-廣告投放”的全鏈路打通。

廣告被視為“最卷的行業(yè)”之一，而從新芽業(yè)務對這一傳統(tǒng)業(yè)務重構(gòu)中不難看出，騰訊已經(jīng)找到了驅(qū)動增長的方法論。一切的業(yè)務增長最怕的就是“拿著錘子，找不到釘子”，或是“只知道釘子，但卻造不出錘子”。

騰訊穩(wěn)扎穩(wěn)打做好了這兩方面，業(yè)務的增長生機與成長性也自然涌現(xiàn)。

3、「成長股」騰訊，想象力幾何？

在給全體股東的一封信中，著名投資人巴菲特曾提到過“優(yōu)質(zhì)成長股”的一個標準：

具備穿越周期與時俱進的增長動能。

對互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)而言，最重要的永遠是「未來」，這也是支撐公司長期增長的關(guān)鍵。

過去，市場對于騰訊「缺乏成長性」的判斷，本質(zhì)上也是對其「巨量規(guī)?！怪码y以講出動人的增長故事的擔憂。

但綜合財報和市場調(diào)研來看，上述觀點其實是相對片面的。

一方面，騰訊的增長動能從很早之前，就已不再單純依賴流量紅利，而是建立在“新連接”和“新應用”的不斷深化上。

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，新階段的流量增長不是數(shù)字的增長，而是“連接力”的進化。

從連接個體的社交需求創(chuàng)造了QQ，連接用戶的社會關(guān)系創(chuàng)造了微信，連接組織內(nèi)部生態(tài)的企業(yè)微信、連接行業(yè)與資源的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)……用戶的數(shù)量從來都是那么多，是對于連接力的新想象，創(chuàng)造了騰訊繁榮的業(yè)務生態(tài)，也構(gòu)筑了騰訊穿越周期的護城河。

這基礎(chǔ)上，面對既有的多元且龐大的流量生態(tài)，騰訊也在不斷借助“新應用”，創(chuàng)造更大的想象空間。

微信生態(tài)里的小程序、小游戲，到視頻號的電商化進程，再到不斷更新拓展的金融及企業(yè)服務，騰訊正在圍繞現(xiàn)有資源，不斷在具體應用層面展現(xiàn)出強大的創(chuàng)新活力，為用戶、商家和企業(yè)帶來新的互動方式和商業(yè)機會。

面對新的線上交易模式，品牌、商家、用戶往往面臨著高昂的學習和信任成本，商家擔憂交易環(huán)節(jié)卡殼耗費精力，品牌不愿耗費時間精力重新架設布局，用戶擔心需求無法得到傳遞。

這之中，視頻號、小程序、企業(yè)微信，就是騰訊生態(tài)專門為上述痛點構(gòu)建的“三大交易陣地”，視頻號專攻帶貨閉環(huán)，致力于交易環(huán)節(jié)整體的便捷性；小程序連接全域，專注于交易轉(zhuǎn)化的效率；企業(yè)微信觸達用戶，努力發(fā)掘生意的更多可能。

身處這一全新生態(tài)之下，商家不僅可以在此一站式完成數(shù)字化經(jīng)營的全部流程，也能跨越不同交易場景實現(xiàn)高效成交、長效獲客。由此所帶來的效益，也成為了騰訊優(yōu)化經(jīng)營質(zhì)量，改善利潤表現(xiàn)的有力支撐。

早在去年年底，小程序單季度交易規(guī)模就已達到1.5萬億，覆蓋餐飲零售、交通出行、民生繳費等多個場景的線上線下服務，視頻號與企業(yè)微信在公私域場景下的GMV，也維持著強勁的增長勢頭。

另一方面，騰訊的創(chuàng)新動能也并未停滯，而是基于長期的研發(fā)投入，從“復制競對”走向“自主創(chuàng)新”的思維轉(zhuǎn)換，不斷抬升創(chuàng)新水位。

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)熱衷于復制競對、對標友商的氛圍下，騰訊那些歷經(jīng)時間檢驗的產(chǎn)品、業(yè)務，所展現(xiàn)出的是新思維下，針對用戶需求的創(chuàng)造力和不斷迭代自身的內(nèi)驅(qū)力。

長期來看，這種與時俱進、不斷創(chuàng)新的價值思維，還在在騰訊持續(xù)深化追加研發(fā)投入中得到夯實，并轉(zhuǎn)化為更多切實的成果。

公開數(shù)據(jù)顯示，騰訊在本季度的研發(fā)開支達到了156億元，自2018年至今六年研發(fā)投入超過2853億元。歷年來，騰訊在全球的專利申請總數(shù)和授權(quán)專利數(shù)量均處于第一梯隊。這也是其業(yè)績增長背后的堅實底蘊。

從這個角度來說，盡管外界對于這家公司的“增長之問”其實一直沒有停歇。但從更長期的視角來看，我們認為，騰訊具備穿越周期的長期成長性，其內(nèi)在價值將在可預見的未來里，獲得更多的掌聲和回報。