文 | 白嘉嘉

在一級(jí)市場(chǎng)，天圖投資（01973.HK)被譽(yù)為“本土VC/PE在大消費(fèi)領(lǐng)域的一面旗幟”，先后投出了飛鶴、周黑鴨、奈雪的茶、百果園等上市公司。?

招股書顯示，天圖投資現(xiàn)有187家投資組合公司，小紅書赫然其中，鍋圈食匯亦已通過(guò)港交所聆訊，離上市只有一步之遙。?

在二級(jí)市場(chǎng)，天圖投資就沒(méi)那么風(fēng)光了。?

10月6日，天圖投資正式登陸港交所，成為港股“VC第一股”，也是國(guó)內(nèi)第一家“新三板+H”的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。?

然而，市場(chǎng)并不買賬這些“第一”。?

天圖投資股價(jià)開盤下跌17.08%，從6.5港元跌至5.3港元，并一路下探4.49港元。隨后經(jīng)歷V型反彈至開盤價(jià)附近，最高達(dá)5.52港元。緊接著再次下跌，并以每股4.88港元的股價(jià)收盤。當(dāng)日跌幅24.92%。?

截止10月9日收盤，天圖投資股價(jià)4.12港元，距離發(fā)行價(jià)下跌36.62%。?

為什么手握許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且部分項(xiàng)目距離變現(xiàn)僅一步之遙的天圖投資不被市場(chǎng)看好？我們又該如何評(píng)價(jià)一家過(guò)去往往藏身于企業(yè)背后的投資公司？它究竟值不值得投資？?

回答這一系列問(wèn)題，或許韓信回答劉邦的那句話最為合適——?

陛下不能將兵，而善將將。?

1、大勢(shì)沒(méi)有站在天圖投資那一邊

俗話說(shuō)，天下大勢(shì)，浩浩蕩蕩，順之者昌，逆之者亡。天圖投資不被看好的首要原因，是大消費(fèi)領(lǐng)域的集體退潮。?

過(guò)去兩年時(shí)間內(nèi)，消費(fèi)領(lǐng)域迎來(lái)了一波前所未有的創(chuàng)投熱潮，無(wú)數(shù)的人才、資本不斷涌入。?

天圖投資既是這股熱潮的推動(dòng)者，也是受益者。?

招股書顯示，2020年至2022年，天圖投資累計(jì)投資項(xiàng)目74個(gè)，占2002年至今項(xiàng)目總數(shù)的四成。?

2021年6月，奈雪的茶成功登陸港股市場(chǎng)，天圖投資作為其早期投資者，持有奈雪的茶13.05%的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方。按奈雪的茶當(dāng)時(shí)（截至9月6日收盤）的市值228.45億元，天圖獲得的回報(bào)接近30億元。?

如今，消費(fèi)者回歸務(wù)實(shí)理性，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚不明朗，導(dǎo)致過(guò)去被視作可行的道路成為了死胡同。?

過(guò)去幾年間涌現(xiàn)的新消費(fèi)品公司，大部分都遵循這樣一個(gè)模式：靠前期融資購(gòu)買流量、擴(kuò)大門店，繼而帶動(dòng)銷量，先打響知名度，搶占市場(chǎng)份額。上市之后，再通過(guò)股市募集資金回過(guò)頭來(lái)練內(nèi)功、補(bǔ)短板。?

現(xiàn)在這條路的頭尾都被掐斷了。一方面投資人不再像過(guò)去那么闊綽，另一方面，市場(chǎng)趨冷導(dǎo)致在二級(jí)市場(chǎng)上新消費(fèi)品公司很難募集到足夠的資金。?

資金面遇冷的同時(shí)，政策端也在調(diào)高消費(fèi)行業(yè)上市的門檻。?

日前，證監(jiān)會(huì)“IPO紅綠燈行業(yè)審核標(biāo)準(zhǔn)細(xì)則”的消息流出，明確了禁止類、限制類、允許類和支持類的行業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。其中，食品、家電、家具和服裝鞋帽等相對(duì)傳統(tǒng)、行業(yè)壁壘較低的大眾消費(fèi)類企業(yè)，屬于限制類目。?

因此我們能看到，老鄉(xiāng)雞、楊國(guó)福、蜜雪冰城在內(nèi)一大批餐飲企業(yè)的IPO進(jìn)程均出現(xiàn)卡殼。天圖投資持股的多次沖擊A股的德州扒雞和八馬茶業(yè)均已于近期主動(dòng)撤回了IPO申請(qǐng)。?

而對(duì)一家投資公司來(lái)說(shuō)，最大的業(yè)績(jī)支撐往往來(lái)自于投資項(xiàng)目上市后的股權(quán)變現(xiàn)。因此，即便天圖投資手中仍有鍋圈食匯這樣距離上市之差臨門一腳的公司，也只是大勢(shì)中的一朵逆浪，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)下跌難以避免。?

同時(shí)，鍋圈食匯正面臨下沉戰(zhàn)略和加盟商賺錢難的核心矛盾。招股書顯示2020年至2022年關(guān)店率從0.7%攀升至3.0%，截止今年4月，關(guān)店數(shù)量和新開門店數(shù)量的比率更是來(lái)到了17%。它上市之后究竟能給天圖投資帶來(lái)怎樣的回報(bào)，仍有待商榷。?

上述不利因素被直觀地反映到了天圖投資的業(yè)績(jī)報(bào)表中。?

2020年至2022年期間，天圖投資持續(xù)保持盈利，于2020年、2021年及2022年，分別錄得純利10.58億元、7.20億元及5.33億元。?

但截至2023年3月31日止的三個(gè)月，天圖投資錄得虧損凈額約0.81億元，招股書稱主要原因是市場(chǎng)狀況暫時(shí)性波動(dòng)。投資收益方面，截至2023年3月31日止的三個(gè)月內(nèi)，投資虧損同樣擴(kuò)大；于2023年前六個(gè)月，天圖投資確認(rèn)投資虧損凈額達(dá)到2.26億元。?

綜合以上因素，甚至可以得出這樣的結(jié)論，短期內(nèi)都很難看見(jiàn)它交出一份能讓股民滿意的業(yè)績(jī)報(bào)表的希望。因此也就不難理解，為什么天圖投資的股價(jià)會(huì)在開盤首日大幅下跌25%。?

2、善于培育公司，盈利能力存疑

股市有漲有跌，受多種因素影響，短時(shí)間的低迷不能證明企業(yè)沒(méi)有價(jià)值，穿越周期的力量往往來(lái)自于水面之下的隱秘勢(shì)能，對(duì)一家投資公司來(lái)說(shuō)，更是如此。?

長(zhǎng)期來(lái)看，天圖投資是具備在消費(fèi)領(lǐng)域整體低迷的環(huán)境下積攢勢(shì)能的能力的。?

投資公司和被投公司是雙向選擇。對(duì)投資公司來(lái)說(shuō)，選擇投資對(duì)象的考量包括目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)始人、發(fā)展?jié)摿?，和其他投資項(xiàng)目能否形成配合等等。而站在被投資公司的立場(chǎng)，選擇拿誰(shuí)的錢，并不僅看金額的多寡，還有對(duì)方能提供怎樣的合作伙伴，是否有契合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略等參考因素。?

因此，天圖投資能得到創(chuàng)業(yè)者的青睞，主要可以歸結(jié)為兩方面原因。?

首先是觀念上的契合。?

天圖投資合伙人李康林曾在一次訪談中介紹過(guò)自己和團(tuán)隊(duì)的品牌投資偏好，能和天圖投資聊到一起的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，可以被籠統(tǒng)地歸為一類人——?jiǎng)?wù)實(shí)的理想主義者。?

這部分人既有做品牌的初心，立足于最基礎(chǔ)的社會(huì)需求，有自己的底層思路。同時(shí)他們又具備務(wù)實(shí)的氣質(zhì)，能充分地利用手上現(xiàn)有的資源，在錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中披荊斬棘，讓品牌慢慢成長(zhǎng)。?

天圖投資理解中的品牌，并不僅僅止步于通過(guò)營(yíng)銷洗腦消費(fèi)者建立起的品牌認(rèn)知，而是一種價(jià)值觀的體現(xiàn)，一項(xiàng)貫穿始終的長(zhǎng)期工程，具體表現(xiàn)在品牌名、渠道、價(jià)格區(qū)間、Slogan等多個(gè)方面。?

從過(guò)往的投資案例來(lái)看，天圖投資的版圖中，確實(shí)不乏“長(zhǎng)期工程”。小紅書、笑果文化、江小白、奈雪的茶等叫得出名字的品牌，天圖投資均陪伴了它們五年以上。?

這些品牌中，最能反映天圖投資優(yōu)勢(shì)和短板的，仍是它打響名聲的首場(chǎng)大捷——周黑鴨。?

從2010年開始，周黑鴨先后收獲了天圖投資的8400萬(wàn)，交易股權(quán)11.76%。之后的時(shí)間里，周黑鴨迅速鋪開渠道，廣開門店，使得“周黑鴨”三個(gè)字迅速家喻戶曉，晉升為鴨貨界一哥品牌，并在2016年成功在港股上市。?

彼時(shí)，天圖投資仍擁有7.86%的股權(quán)，并持續(xù)持股直到2020年才大量減持，套現(xiàn)7億港元，約為投資本金的8.3倍。?

不過(guò)，天圖投資的這次動(dòng)作，卻引起了市場(chǎng)觀察者對(duì)其盈利能力的質(zhì)疑。?

2016年，周黑鴨上市時(shí)，發(fā)行價(jià)為5.88港元每股，天圖投資當(dāng)時(shí)的持股市值高達(dá)10.75億港元，約為投資本金的12倍。而2020年減持時(shí)，周黑鴨的股價(jià)只有4.9港元。?

而且，在天圖投資減持后，周黑鴨的股價(jià)迎來(lái)了大幅反彈，于2021年5月一度漲至11.86港元/股?？上В蠓鶞p持后，天圖投資手里僅剩了周黑鴨0.73%的股權(quán)，與這波紅利擦身而過(guò)。?

除了本身的價(jià)值觀與這些“務(wù)實(shí)的理想主義者”契合，天圖投資豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，意味著在它的中介下，各個(gè)創(chuàng)業(yè)者能夠以相對(duì)較低的人力物力成本與其他被投企業(yè)建立聯(lián)系，購(gòu)買到所需的服務(wù)，形成合力，共同增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。?

以購(gòu)買流量為例。?

不可否認(rèn)，在一定程度內(nèi)向流量借力，能幫助新生品牌打開銷量，形成可持續(xù)的現(xiàn)金流，它的有效性已經(jīng)在過(guò)去的幾年時(shí)間內(nèi)得到了印證，唯一需要權(quán)衡的，是營(yíng)銷和供應(yīng)鏈建設(shè)等內(nèi)功之間的平衡。?

笑果文化與小紅書，與其說(shuō)它們是消費(fèi)企業(yè)，不如說(shuō)他們是流量企業(yè)，均有能力制造、產(chǎn)出、聚集流量。而天圖投資選擇與之建立合作關(guān)系，說(shuō)明它正在從“流量的購(gòu)買者”向“流量的開發(fā)者”升級(jí)。?

從流量的源頭往下摸索，還能在天圖投資的版圖中找到從事廣告業(yè)務(wù)的SEE DIGITAL，提供企業(yè)通用服務(wù)的藍(lán)鯨私域，以及內(nèi)容宣發(fā)的公路商店等企業(yè)。?

這條流量產(chǎn)業(yè)鏈既是天圖投資的新方向，也是創(chuàng)業(yè)者選擇它的理由之一。但不幸的是，天圖投資的野心再一次因?yàn)樾幕囊粋€(gè)“不好笑的玩笑”而遭受了重創(chuàng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，天圖投資選擇IPO，也是期待通過(guò)公募對(duì)沖新方向的風(fēng)險(xiǎn)。?

整體來(lái)說(shuō)，成立于2002年的天圖投資，作為一家投資公司，是值得期待的。?

它能在過(guò)去的二十余年時(shí)間里投出名聲，得到同行及創(chuàng)業(yè)者的認(rèn)可，這本身就是一種能力的證明。雖然過(guò)程中意外頻發(fā)，但商業(yè)世界本就沒(méi)有穩(wěn)準(zhǔn)不賠的生意。?

自2020年至2022年，天圖投資于中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的投資項(xiàng)目數(shù)量在所有私募股權(quán)投資者中排名第三，僅次于騰訊投資及紅杉中國(guó)，在所有專注于消費(fèi)的私募股權(quán)企業(yè)中排名第一。?

但放在二級(jí)市場(chǎng)上，且不論天圖投資對(duì)于變現(xiàn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇能力如何，本該成為優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目池，也會(huì)反過(guò)來(lái)成為劣勢(shì)。這意味著它處處是“雷區(qū)”。?

試想，笑果文化暴雷的那段時(shí)間，如果天圖投資已經(jīng)上市了，它的股價(jià)會(huì)如何波動(dòng)？?

3、天圖投資值得被投資嗎？

在樂(lè)觀者眼里，天圖投資成功IPO意義重大。?

在募資難度變大、一級(jí)市場(chǎng)缺錢、美元基金退潮的環(huán)境下，IPO等于多了一條募資通道，拿股民錢給基金輸血，用基金投向一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)，企業(yè)上市了會(huì)讓投資機(jī)構(gòu)賺錢，順便回饋股民。?

對(duì)此，天圖投資創(chuàng)始合伙人、CEO馮衛(wèi)東也曾坦言， 募資困難的現(xiàn)狀使得企業(yè)“不得不加大和一些引導(dǎo)基金的合作力度”。?

馮衛(wèi)東還透露，天圖投資將來(lái)也會(huì)擴(kuò)大在美元領(lǐng)域的發(fā)展。去香港沖擊IPO，其實(shí)也是想擴(kuò)大美元市場(chǎng)的影響力，這也是未來(lái)走向國(guó)際化的一個(gè)準(zhǔn)備。?

聽(tīng)起來(lái)很美好，但站在二級(jí)市場(chǎng)投資者的立場(chǎng)上，能發(fā)現(xiàn)很多邏輯上的硬傷。?

股權(quán)投資的本質(zhì)是幫助創(chuàng)業(yè)者成長(zhǎng)，只有它們培育出來(lái)的企業(yè)在市場(chǎng)上獲得了認(rèn)可，成功上市，并且股價(jià)上漲，投資機(jī)構(gòu)才能獲利。?

但如果投資機(jī)構(gòu)本身去IPO了，為了沖高業(yè)績(jī)，就很有可能人為加速公司上市的節(jié)奏，以致于“資質(zhì)平平”的公司也包裝上市。?

如果投資機(jī)構(gòu)仍堅(jiān)持過(guò)往的節(jié)奏，穩(wěn)扎穩(wěn)打地培育公司，一個(gè)不可避免的現(xiàn)象是，機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。?

因?yàn)橐坏┩顿Y的企業(yè)上市，解禁期過(guò)后，投資機(jī)構(gòu)就需要套現(xiàn)部分股權(quán)，用于給基金出資人分配收益，導(dǎo)致其手中股權(quán)的價(jià)值縮水，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)隨之下滑。?

2020年至2022年，天圖投資來(lái)自持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的年內(nèi)利潤(rùn)分別為10.58億元、6.49億元、5.22億元；年內(nèi)全面收益總額分別為9.20億元、6.64億元、7.49億元。數(shù)據(jù)波動(dòng)正是上述原因?qū)е碌?，而這也是所有VC/PE的軟肋。?

當(dāng)然，也有一種穩(wěn)定業(yè)績(jī)的可能，就是機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)大部分都能成功上市，不斷地將分配收益產(chǎn)生的缺口補(bǔ)上。但這顯然不容易做到。?

股民與基金出資人之間的利益沖突，企業(yè)的動(dòng)作及戰(zhàn)略不夠透明，業(yè)績(jī)波動(dòng)性大……上述這些硬傷表明，在二級(jí)市場(chǎng)上，投資公司恐怕并不是一個(gè)很好的標(biāo)的。?

不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，以上這些硬傷，也只是基于過(guò)去的習(xí)慣性思維，國(guó)外不乏優(yōu)秀的投資公司在股市取得了優(yōu)異的成績(jī)。?

早在2007年，一批海外私募巨頭便掀起首輪上市潮，黑石2007年在納斯達(dá)克上市，成為美國(guó)當(dāng)時(shí)近5年里最大規(guī)模的IPO。?

2022年起，美元PE上市潮又來(lái)了。管理著千億美元的TPG在納斯達(dá)克成功上市，市值一度超過(guò)100億美元；隨后，亞洲私募股權(quán)公司太盟投資集團(tuán)公司（PAG）同樣向港交所提交上市申請(qǐng)書；還有歐洲PE豪門CVC資本，也謀求在倫敦上市。?

隨著上市的投資機(jī)構(gòu)增加，相信未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)會(huì)對(duì)這類機(jī)構(gòu)形成新的估值模式，從長(zhǎng)線投資的角度出發(fā)，這未嘗不是一個(gè)以小博大的領(lǐng)域。?

至少在政策面上，國(guó)家已經(jīng)做出了引導(dǎo)。?

自2021年1月，深圳市地方金融監(jiān)管局發(fā)布相關(guān)文件，提及“探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排”。?

繼天圖投資今年3月再次遞表港交所后，博將控股成為了內(nèi)地第二家遞表港交所的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。?