《投資者網(wǎng)》吳微

在國產(chǎn)半導(dǎo)體替代的浪潮中，北京昂瑞微電子技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“昂瑞微”）憑借5G射頻前端芯片的突破，近三年營收從9.23億元躍升至21.01億元，年復(fù)合增長率達50.88%。依靠優(yōu)異的業(yè)績增長，昂瑞微的科創(chuàng)板上市申請在近日得到了受理。

然而，這家年出貨量超20億顆芯片的企業(yè)，卻在2022年-2024年累計虧損8.05億元，尚未實現(xiàn)盈利。值得關(guān)注的是，雖然其背后站著哈勃投資、小米基金等產(chǎn)業(yè)巨頭，卻因存貨高企、流動性承壓、管理層變動等問題，讓公司的IPO之路蒙上了陰影。

高速擴張下的隱憂

成立于2012年的昂瑞微，其早期發(fā)展并不順利。天眼查顯示，自成立以來，公司的股東及高管發(fā)生了多次變化，2015年、2016年，昂瑞微還因“登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系”、“未按規(guī)定提交年度報告信息”而被列入企業(yè)經(jīng)營異常名錄。

不過，隨著創(chuàng)始人及現(xiàn)實控人錢永學(xué)逐漸走上前臺，疊加半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)替代需求的爆發(fā)，昂瑞微的命運發(fā)生了巨變。2020年，小米基金、華為旗下的哈勃投資等投資機構(gòu)先后參與了對昂瑞微的投資；公司的5G射頻前端芯片、射頻SoC芯片也逐漸獲得了市場的認可。

昂瑞微的核心產(chǎn)品5G射頻前端芯片，直接對標博通、思佳訊等海外巨頭，2024年相關(guān)收入達17.9億元，占總營收85.21%，已進入初蘋果外的三星、小米、榮耀、OPPO等全球前十大手機品牌供應(yīng)鏈。

華為哈勃與小米基金等客戶所形成“資本+訂單”協(xié)同效應(yīng)下，昂瑞微的收入由2022年的9.23億元增長至2024年的21.01億元，年復(fù)合增長率達50.88%。除了射頻前端芯片布局較為順利外，公司研發(fā)的射頻SoC芯片產(chǎn)品也已經(jīng)導(dǎo)入阿里、小米、惠普、凱迪仕、華立科技（301011.SZ）、三諾醫(yī)療等知名客戶的產(chǎn)品之中。

不過，在昂瑞微快速擴張的背后，也存在著一些隱憂。首先，公司的供應(yīng)鏈管理能力還未能與企業(yè)的業(yè)績增長相匹配，造成公司存貨跌價損失較大，其產(chǎn)銷率由2022年的101.18%，下降至2024年末的87.98%。

受此影響，2022年-2024年末，昂瑞微的存貨賬面余額從6.45億元增至9.2億元，累計增長42.6%；期間公司計提的存貨跌價準備累計金額高達4.85億元，計提的存貨跌價損失累計金額也有2.44億元。供應(yīng)鏈管理能力的不足，已吞噬了昂瑞微的大額利潤。

除了供應(yīng)鏈管理能力不足外，長期虧損的昂瑞微，其流動性也存在一些壓力。2022年-2024年昂瑞微累計虧損8.05億元，公司的資產(chǎn)負債率也由2022年的17.82%增長至2024年的42.33%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

在昂瑞微的負債中，短期借款增長最為明顯，其短期借款由2022年的2002.15萬元增長至2024年末的2.62億元，三年間增長了12倍。有息負債快速增長下，昂瑞微的利息費用也由2022年的109.31萬元，增長至2024年的654.96萬元，三年間增長近5倍。

特殊協(xié)議下的平衡

為了支持企業(yè)發(fā)展，昂瑞微進行了多輪融資，目前其股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，發(fā)行前公司的股東就已高達72名。其聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華的退出，更是引起市場的關(guān)注。招股書顯示，2012年昂瑞微創(chuàng)立時，楊清華持有公司75%的股份，為公司控股股東；而天眼查顯示，現(xiàn)實控人錢永學(xué)2015年才成為公司的董事，并逐漸走到臺前。

值得注意的是，早期投資人南京瑞達、王新福等與昂瑞微及其股東簽署的對賭協(xié)議中，楊清華與錢永學(xué)一起，是公司主要的對賭義務(wù)承擔人。但2019年，聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華卻突然退出了昂瑞微的管理層，不再擔任公司董事及總經(jīng)理，轉(zhuǎn)而經(jīng)營蘇州漢天下，其官網(wǎng)顯示，蘇州漢天下也專注于射頻濾波器研發(fā)，與昂瑞微形成直接競爭，目前蘇州漢天下已完成C輪融資。至于楊清華為何突然退出，招股書中卻未找到相關(guān)的說明。

與創(chuàng)始人楊清華退出形成對比的是，現(xiàn)任董事長錢永學(xué)通過特別表決權(quán)機制牢牢掌控公司。截至招股書簽署日，錢永學(xué)僅直接持有公司3.86%的股權(quán)，但卻通過控制北京鑫科、南京同芯等持股平臺，以及特別表決權(quán)機制合計控制昂瑞微62.43%的表決權(quán)從而成為公司的實際控制人。

具體而言，除修改公司章程、改變A類股表決權(quán)等特殊情況外，錢永學(xué)及其控制的主體北京鑫科所持有的股份為A類股，擁有B類股份10倍的表決權(quán)。為了確立錢永學(xué)的實控人地位，昂瑞微還在招股書中稱“發(fā)行人（昂瑞微）股東不存在通過協(xié)議控制公司的情況。”

數(shù)據(jù)來源：招股書

公開資料，監(jiān)管層對無實控人企業(yè)的上市審核較為嚴苛。芯動聯(lián)科（688582.SH）、中微公司（688012.SH）、頎中科技（688352.SH）等公司科創(chuàng)板上市申請時，無實控人的情況均遭到問詢；其中頎中科技還更改了對實控人的表述，與申報時不同，公司上市前首次將合肥市國資委認定為實際控制人。

昂瑞微的IPO之路，既是國產(chǎn)半導(dǎo)體替代的縮影，也是一場風(fēng)險與機遇的平衡術(shù)。在政策紅利與市場空間的誘惑下，公司經(jīng)營層面的客戶依賴、存貨管理、流動性壓力等風(fēng)險，疊加治理層面的創(chuàng)始人退出、控制權(quán)集中問題，構(gòu)成了投資者不得不警惕的“雙面鏡”。當國產(chǎn)替代的故事褪去光環(huán)，企業(yè)能否在規(guī)模擴張中筑牢技術(shù)壁壘，在治理結(jié)構(gòu)中找到權(quán)力制衡點，將決定其能否在全球射頻前端市場的激烈競爭中真正突圍。（思維財經(jīng)出品）■